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Valeur Intrinseque: Rapporto di gestione 2017

Valeur Intrinseque: Rapporto di gestione 2017

Di seguito pubblichiamo il Rapporto di Gestione 2017 del fondo di David Pastel

“Sii timoroso quando gli altri sono avidi e avido quando gli altri hanno paura”

                                                                                                                                                                                                                        -Warren Buffett-

 

Caro investitore,

I nostri fondi, Valeur Intrinsèque e Margin of Safety Fund, nel 2017 hanno avuto un anno soddisfacente, con una crescita del loro NAV rispettivamente del 8,4%  e del 15,7%. Queste performance sono state ottenute nel momento in cui, il portafoglio dei nostri fondi, era costituito, per la maggior parte dell’anno, al 30% da strumenti di tesoreria. Al 29 Dicembre 2017 questa componente era salita al 33.4% .

La struttura attuale del portafoglio non è il frutto di una nostra decisione deliberata di sotto pesare il mercato azionario. E’ solo la conseguenza dell’applicazione della disciplina del nostro processo di gestione. Seguiamo, spesso per molti anni,  un determinato numero di società che abbiamo selezionato partendo da criteri qualitativi e quantitativi. Le loro azioni, a parte alcune già presenti nel portafoglio, quotano  attualmente, livelli troppo alti per sperare di ottenere, nel lungo periodo, un ritorno sugli investimenti con un profilo rischio/rendimento ammissibile. Se la storia borsistica degli ultimi 200 anni ha qualche cosa da insegnarci, sarebbe che, una condizione di simile sopravalutazione, potrebbe preludere ad un periodo di        “saldi” più o meno pronunciati. I nostri fondi, in questo caso, sarebbero ben posizionati per cogliere le opportunità che certi titoli,  settori o il mercato nel suo insieme non mancheranno di offrire. Nel frattempo, preferiamo mantenere il livello attuale di liquidità piuttosto che scegliere di abbassare i nostri requisiti di qualità e di prezzo, semplicemente per avere un rapporto rischio/rendimento “accettabile”. A proposito di questo, può essere interessante osservare che i portafogli dei veterani della gestione value che, come noi adottano gli stessi principi di investimento, quali Chou Associates, First Eagle, Baupost ou IVA, detengono una proporzione di liquidità/obbligazioni a breve termine paragonabile a quella presente in Valeur Intrinsèque.

La struttura attuale del portafoglio,  pur non essendo il risultato della nostra decisione di allocazione top-down, ci permette comunque di iniziare il 2018 con fiducia e serenità mentre si moltiplicano i segni d’esuberanza finanziaria che, generalmente preannunciano delle turbolenze:

  • Tasso del rendimento delle obbligazioni “junk” simile a quello delle obbligazioni AA e volatilità implicita degli indici delle azioni storicamente basso.
  • Multipli rettificati degli utili degli USA (Cape di Shiller – Case) più alti del 2007-2008 e si avvicinano pericolosamente ai livelli raggiunti durante la bolla di internet.
  • Capitalizzazione borsistica del mercato nord americano rispetto al PIL vicino ai massimi storici.
  • OPA sempre più numerose, con la parte in contanti sempre più preponderante.

E’ dopo il periodo dello scoppio delle bolle speculative che il nostro metodo di gestione ha sovraperformato (2000-2003, 2009- 2013). Sarà ancora così questa volta? Ne siamo convinti, ma evidentemente solo il futuro potrà rivelare se avremo ragione.

 

L’attività della gestione del portafoglio è rimasta, nel 2017, molto concentrata attorno a valori e settori specifici. Una descrizione abbastanza dettagliata viene fornita da pag. 6 a 8 del rendiconto. Vorremmo inoltre catturare la vostra attenzione nella sezione “post-mortems” da pag. 9 a 13, in cui condividiamo le nostre riflessioni riguardo alle principali vendite di posizioni dell’anno.

Speriamo che questo rendiconto di gestione annuale risponderà alle vostre aspettative e alle vostre domande in qualità di investitori a lungo termine del nostro fondo . In ogni caso, è questo lo spirito con cui tutta l’equipe di Pastel & Asocies ha partecipato alla redazione di questa lettera, in particolare Claudia Pommier – Direttrice Generale delegata e Damien Audoyer – Analista Manager.

Augurandovi un eccellente 2018,

D.P.

 

 

 

I. Performance borsistiche dei fondi Margin of Safety Fund e Valeur Intrinsèque dal loro inizio

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Le performance delle altre parti sono disponibili sul nostro sito www.pastel.fr

 

 II. Bilancio e rendiconto dei risultati del fondo Valeur Intrinsèque nel 2017 – Elementi

 

 

 

 

 

Nessuna commissione di sovraperformance è stata fornita o prelevata sul periodo.

 

Nel 2017, il  numero delle unità in circolazione è passata da 62 220 a 47 998 unità (tutte le classi mescolate).

 

 

 

 

 

Il rispettivo impatto dei titoli e delle valute sul conto economico del fondo si intendono con tutte le classi mescolate.

 

III.  Il portafoglio del fondo Valeur Intrinsèque al 29 Dicembre 2017

III.1.    Inventario e ripartizione settoriale


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Come promemoria, questa divisione settoriale non è il risultato di una decisione presa a priori di allocazione settoriale. E’ semplicemente il risultato del nostro approccio “bottom-bottom”.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

III.2.    Esposizione al rischio valutario

In seguito all’applicazione delle disposizioni impartite dell’Esma, a partire dal 1 Gennaio 2018 , le politiche di copertura valutaria devono essere effettuate garantendo in maniera sistematica una copertura che non differisca di più o meno 5% rispetto all’obbiettivo indicato nel prospetto del fondo. Per le classi P e I del fondo Valeur Intrinsèque, il tasso di riferimento è stato fissato al 100% mentre per quelle del fondo Margin of Safety Fund allo 0%.

D’ora in poi i nostri investitori hanno la possibilità di determinare in maniera autonoma il loro tasso di esposizione valutaria, suddividendo i loro investimenti tra la classi P e I del fondo Valeur Intrinsèque e quelle del Margin of Safety Fund, tramite delle proposte ad hoc.

Per quanto riguarda il fondo Valeur Intrinsèque, la politica di copertura sistematica del 100% è generalmente applicata solo all’esposizione valutaria superiore al 5% del portafoglio, in maniera conforme al nuovo regolamento e al prospetto del fondo.


 

 

 

 

 

 

IV. Evoluzione del portafoglio del fondo Valeur Intrinsèque nel 2017

IV.1.    Principali operazioni del periodo

  • Vendita totale o parziale delle posizioni: Cummins (Stati Uniti), Deere (Stati Uniti), D/S Norden (Danimarca), IBM (Stati Uniti), Leucadia (Stati Uniti), Sports Direct (Regno Unito), Subsea 7 (Norvegia), Ternium (Lussemburgo) e TGS Nopec (Norvegia).
  • Acquisti/incrementi delle posizioni: Bed, Bath & Beyonds (Stati Uniti), Debenhams (Regno Unito), Diamond Offshore (Stati Uniti), Fairfax Financial (Canada), Loews Corp (Stati Uniti), Markel Corp (Stati Uniti), Next Group (Regno Unito) e Rowan Companies (Stati Uniti).
  • Aumento della liquidità in portafoglio al 33,4% dal 29 Dicembre 2017 rispetto al 27,1% a fine 2016 (vedi rispettivo commento nella lettera accompagnatoria)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

IV.2.    Risultati della rotazione del portafoglio nel 2017

Warren Buffett ama definire la Borsa come fosse un meccanismo di redistribuzione della richezza, dagli investitori più attivi verso quelli più pazienti.

La tabella che segue cerca di aiutare il lettore di questo rendiconto a classificarci in una o nell’altra categoria.

A fini di utilità, abbiamo anche calcolato il tasso di rotazione del portafoglio seguendo il metodo Amf- Afg, che risulta essere 3,7%.

 

 

 

 

 

IV.3.    Attribuzione della performance

 

 

 

 

 

 

 

Le performance sono state calcolate escludendo la distribuzione dei dividendi ordinari

I calcoli dell’attribuzione della performance sono stati fatti da noi seguendo i nostri metodi

I loro risultati potrebbero dunque differire da quelli provenienti da altre fonti

  

 

IV.4. Post – mortem

IV.4.i Internacional Business Machine (IBM)

Abbiamo iniziato ad accumulare azioni IBM nel dicembre 2014, al prezzo di $150.

La nostra “tesi di investimento” si basava su questi elementi:

  • Parti del mercato ancora molto importanti in determinati settori (banche, telecomunicazioni, difesa, controlli aerei, sistemi di pagamento interbancari,…).
  • Un riequilibrio graduale e apparentemente riuscito delle attività di portafoglio del gruppo di apparecchiature informatiche pesanti in direzione di software e servizi
  • Una politica razionale di gestione del capitale tramite importanti riacquisti di azioni proprie e un sforzo efficace e continuo di ricerca/sviluppo finanziate principalmente da “cash flows”, generato dalle sue stesse attività
  • Un team di gestione esperto e stabile che ne ha determinato il controllo del gruppo.
  • Una società che ha dimostrato la capacità di navigare nelle acque tumultuose delle informazioni tecnologiche, prosperandoci e riuscendo a reinventarsi più e più volte.
  • Un valore delle quotazioni che sembrava anticipasse previsioni di redditività molto pessimistiche.

Più di due anni dopo, qual è la combinazione dei nuovi fatti che ci ha spinto a rimettere in questione la tesi di investimento fatta?

  • La crescita del peso delle “nuove” attività (Cloud, Al e Big Data), nel fatturato del gruppo, è una delle priorità che si è imposta la direzione di IBM. Questo punto sembra dare i suoi frutti, tanto che più del 40% delle sue entrate proviene da quest’ultima. L’altra faccia della medaglia è che oggi la redditività di queste nuove attività è molto più debole rispetto a quelle delle attività storiche e niente ci assicura che questa redditività, un domani, potrà migliorare, visto la natura dei concorrenti attuali (Amazon, Google e Microsoft).
  • Le attività di IBM, al giorno d’oggi, assorbono meno capitale rispetto a 3 anni fa a causa del crollo delle vendite di apparecchiature pesanti, spesso finanziate a credito dalla sua stessa divisione finanziaria. Quindi, nello stesso periodo, il bilancio del gruppo si è appesantito e il livello del suo indebitamento è significativamente aumentato. Non siamo riusciti a trovare delle spiegazioni soddisfacenti a giustificare queste evoluzioni divergenti tranne il continuo riacquisto di azioni proprie e operazioni di crescita esterna per importi di gran lunga superiori al “cash flows” disponibile, generato durante questo periodo. Anche se siamo molto favorevoli ai riacquisti di azioni proprie quando i prezzi sono bassi e la liquidità abbondante, lo siamo molto meno quando quest’operazione genera un aumento del livello di indebitamento dell’azienda, il quale era già significativo nel 2015.
  • L’abbandono “defilato” da parte del management attuale di obbiettivi finanziari molto ambiziosi nel 2010, di raggiungere un utile per azione superiore a $20 alla fine del 2015, rappresentava nel 2014, ancora un obbiettivo attuabile e realista.

 

 

Nella primavera del 2017, la presa coscienza di questi diversi elementi e la loro inquietante “similitudine” al caso Tesco (vedi estratto comunicazione agli investitori di novembre 2015 e allegati) ci ha portati a cedere integralmente la posizione IBM che avevamo in portafoglio. In seguito alle nostre stime, il tasso di redditività interna di questa operazione è stata circa del -1,8%. Un risultato così non è di certo soddisfacente. E’ per questo che abbiamo cercato di riassumere in qualche riga come, questa esperienza sfortunata, ci ha insegnato a non ricadere negli stessi errori in futuro.

  • Evitare scelte di investimento in cui il mantenimento della redditività dipenda troppo dallo sviluppo di nuove attività rispetto al core business storico. Nella misura in cui, l’azienda, non è ancora riuscita a dimostrare la sua capacità, di cogliere occasioni di mercato appetibili nell’ambito di nuove attività. A titolo illustrativo, citiamo Cloud e Big Data per IBM e la diversificazione geografica, l’e-commerce e retail banking per Tesco.
  • Evitare società la cui attività finanziaria rappresenta una parte importante dei profitti e dei capitali impiegati nel gruppo, senza mantenere dei collegamenti diretti ed espliciti con il fulcro reale dell’oggetto dell’azienda.
  • Senza ombra di dubbio, siamo stati inconsciamente influenzati, nella nostra decisione di acquisto, dal fatto che Berkshire Hathaway era azionista del gruppo. Inoltre, a prezzi superiori rispetto ai nostri ingressi sul titolo. Ma come fare per essere liberi da una tale influenza quando il nostro metodo si è così tanto ispirato agli scritti di Warren Buffett? Bisognerebbe forse giungere al punto di astenersi dall’investire in una società con il pretesto che Berkshire Hathway ne rappresenta uno degli azionisti?

IV.4.ii D / S Norden

I nostri primi acquisti di azioni D/S Norden sono avvenuti a Febbraio 2012, con un prezzo di carico di 165 Corone Danesi

Per rinfrescarvi la memoria, D/S Norden è un società di trasporti marittimi di idrocarburi pesanti “dry –bulk” e di prodotti petroliferi raffinati, al comando di una flotta di navi, alcune di loro proprietà e altre a noleggio.

La nostra “tesi di investimento” si basava sui seguenti elementi:

  • Una crescita significativa a lungo termine dell’utile netto per azione (più del 190% dal 2006 al 2011) senza dover ricorrere all’indebitamento grazie ad un modello di “asset light” privilegiando il noleggio. E questo in un settore che, dopotutto, ricorre ad un eccessivo utilizzo di leva finanziaria distruggendo il valore azionario.
  • Uno dei migliori esempi del settore in termini di struttura dei costi e di redditività operativa
  • Oltre all’avversione al debito, la dirigenza del gruppo è stata in grado di effettuare acquisti di azioni proprie.
  • L’assenza di debiti unita ad una flotta moderna, conforme alle norme ambientali ed economiche dal punto di vista energetico, doveva permettere a D/S Norden di rafforzare le sue posizioni e conquistare quote di mercato di fronte ai suoi concorrenti più fragili e gestiti in maniera peggiore.
  • Una partecipazione famigliare, presente al consiglio d’amministrazione, che garantisce in maniera razionale, integrale ed efficace la protezione dei propri interessi e quelli degli azionisti minori.
  • Una sottostante domanda in costante crescita, a lungo termine, nonostante i periodi di rallentamento del ciclo.

“Fast Foreward to 2017”. Cinque anni dopo, lo studio sopra citato aveva perso consistenza:

  • Il valore dell’attivo netto per azione espresso in DDK ha subito dal 2012 al 2017 un crollo del 59%.
  • In tre occasioni, tra il 2013 e il 2017, pessime decisioni di gestione del rischio del business (aumento dell’esposizione della flotta alle variazioni del costo di trasporto) sono scaturite in perdite importanti e mancanza di profitto non indifferenti. Il primo incidente di questo tipo è costato probabilmente il posto al Direttore Generale della società, il quale è stato rimpiazzato da un altro veterano del settore ma che per il momento, non sembra essere più fortunato in materia.
  • Il nostro interesse verso la società era tenuto vivo anche dal fatto che conservava un approccio di bilancio più prudente rispetto alle aziende concorrenti ma, nel 2014, ha aumentato la durata di deprezzamento contabile delle sue navi, riducendo sistematicamente i costi operativi, allineandosi così alle scelte fatte dalle altre società.
  • Il mercato del trasporto marittimo di “dry-bulk” non ha mai registrato una drastica riduzione dei profitti, consentendo anche alle società più deboli di rifinanziarsi. Questo fenomeno, detto “zombies companies” è probabilmente il risultato delle politiche monetarie delle banche centrali mondiali. D/S Norden non è riuscita a trarre profitto dalla crisi e a concorrere in un mercato che ha lasciato indietro le società più deboli.
  • Dopo cinque anni, la liquidità netta era in eccedenza e il management della società ha rifiutato di procedere con il riacquisto delle azioni proprie nonostante il prezzo di mercato fosse molto attraente.

Per come si sono svolti i fatti, abbiamo deciso di vendere integralmente la posizione il primo semestre del 2017. Per fortuna, in questo tipo di situazioni poco frequenti, la nostra politica è di “tagliare” completamente la posizione piuttosto che cercare di sostituire l’analisi, ormai divenuta inadeguata, con un’altra tesi che rischierebbe di essere caratterizzata più da spunti psicologici che razionali.

E’ comunque sempre difficile subire delle perdite e riconoscere di aver avuto torto.

Infine, il tasso di rendimento annualizzato di questo investimento è stato del -8%, calcolato sui cinque anni di possesso del titolo. Sottolineiamo che una parte significativa della perdita corrispondente al tasso di rendimento negativo interno, non è stata sostenuta dagli attuali investitori dei nostri fondi. Infatti, abbiamo scelto di mantenere la maggior parte delle azioni di D/S Norden in portafoglio, in seguito alla discesa dei prezzi del 2014-2015 e quando i nostri fondi venivano ricomprati. In questo modo il contributo di D/S Norden alla performance dei fondi, molto deludente, non è stata così negativa come i tassi di rendimento interno indicano.

 

Da questa triste esperienza nei trasporti marittimi siamo giunti principalmente a due conclusioni:

  • Nel momento in cui si decide di investire in un marcato ciclico, in particolare in settori che necessitano di capitali importanti, bisogna cercare di non investire troppo presto a prezzi bassi, anche se le valorizzazioni cominciano a diventare molto attraenti. La situazione può ancora aggravarsi per dei mesi o addirittura per anni fino a che gli attori più deboli non hanno altra soluzione che fallire o essere comprati. Prima di investire, cercheremo di aspettare che arrivi questo momento di “massimo pessimismo”, al quale Sir John Templeton amava riferirsi.
  • Possiamo anche chiederci se finalmente non sarà meglio evitare completamente di investire in questi settori ciclici, grandi consumatori di capitali e molto frammentati. A meno che non vi si riconosca attori atipici e/o dirompenti (come i nostri fondi sono stati azionisti di Ryanair).

 

IV.4.iii Cummins

Quando abbiamo investito in Cummins alla fine del 2013, il nostro obbiettivo era quello di mantenere questo titolo in portafoglio il più tempo possibile, decisione presa grazie alle qualità intrinseche di questa società e per il potenziale di crescita a lungo termine del suo settore di attività. Cummins rappresenta un leader nella costruzione di motori molto potenti, destinati ad equipaggiare principalmente veicoli da cantiere o merci. E’ anche l’unico principale produttore indipendente, le altre aziende del settore importano da costruttori come Caterpillar o Daimler. Lo sviluppo di nuovi motori è un processo lungo, che richiede degli investimenti nella ricerca e nello sviluppo in particolare nel rispetto delle norme ambientali,  via via più costrittive. Cummins spende in questo modo, tutti gli anni, il 4% del suo fatturato. I blocchi motori costruiti da Cummins sono generalmente sviluppati in collaborazione con i costruttori OEM, in modo da ottimizzare il funzionamento dei veicoli progettati dai medesimi costruttori. Questi vantaggi concorrenziali spiegano senza dubbio l’alto livello dei tassi di ROE netto generati da Cummins nel lungo periodo. Abbinato ad un bilancio finanziario molto sano (nessun debito) e una politica storica di significativo ritorno della liquidità agli azionisti, ci ha portato a posizionare Cummins nella categoria degli investimenti a lunghissimo termine.

Tuttavia, a causa dell’accelerazione della crescita dei motori elettrici nelle automobili, ci è progressivamente parso che i motori ad alta potenza potrebbero anch’essi essere sottomessi alla concorrenza di quelli elettrici più velocemente di quanto l’avessimo immaginato qualche anno fa. Malgrado i vantaggi concorrenziali che beneficia la società nel settore dei motori a scoppio, niente garantisce che Cummins saprà dominare allo stesso modo il mercato elettrico, o altri concorrenti, innovativi, “arrivati d’altrove” che potrebbero emergere. Il mercato dei motori nel quale è presente Cummins subirà la concorrenza di quello elettrico forse tra 15 o 20 anni, ma la possibilità che questo accada prima, a nostro parere, è troppo elevata.

In tali condizioni non era più possibile stimare un livello affidabile di valore intrinseco. La capacità di Cummins di generare, ancora per molto tempo,  della liquidità in crescita ci è apparsa incerta. Sarebbe stato azzardato sperare che Cummins possa reinventarsi e che, con dei vantaggi concorrenziali storici che sarebbero diventati obsoleti con lo sviluppo della tecnologia, possa rimanere sul mercato assieme a nuove aziende innovative. In questa occasione, abbiamo utilizzato i nostri insegnamenti tratti dall’investimento di IBM. Le attuali difficoltà di quest’ultima illustrano molto bene che è molto complicato sviluppare con successo attività connesse in concorrenza al proprio core business, anche per una società che in passato era stata in grado di avviare cambiamenti radicali.

E’ pertanto difficile giustificare il mantenimento della posizione su dei rialzi di prezzi di Borsa superiori alle nostre stime inziali del valore intrinseco.  Da qua la vendita totale della posizione alla fine dell’anno, con un prezzo di $170.

Il nostro investimento nella società Cummins, rimane un’operazione molto soddisfacente, con un tasso di rendimento interno (su un periodo di 4 anni) del 11,4%. Avremmo solo preferito beneficiare di un tale rendimento per molto più tempo…

 

V.  Prospettive

Il portafoglio dei nostri fondi continuerà ad essere gestito nel 2018 secondo il metodo di gestione che abbiamo sviluppato e applicato fin dalla creazione della società nel dicembre del 1997. Nel lungo periodo, questo approccio è stato testato e siamo fiduciosi del potenziale di redditività a lungo termine che presenta, per i nostri fondi e per i loro investitori. Per quanto riguarda invece la performance del 2018, ne avremo un idea più precisa il 1 Gennaio 2019. Nel frattempo, ci concentriamo sulla disciplinata applicazione del nostro processo d’investimento senza perdere ne tempo, ne energie provando ad indovinare quale sarà la performance dei nostri fondi, dei mercati finanziari o dell’economia in generale dell’anno che è appena iniziato.

 

 

II presente documento non costituisce comunicazione promozionale e ha esclusivamente natura e scopi informativi generali. I dati, le informazioni e le opinioni contenuti non costituiscono e, in nessun caso, possono essere interpretati come un’offerta né un invito né una raccomandazione a effettuare investimenti o disinvestimenti né una sollecitazione all’acquisto, alla vendita, alla sottoscrizione di strumenti finanziari né attività di consulenza finanziaria, legale, fiscale o ricerca in materia di investimenti né come invito o a farne qualsiasi altro utilizzo. Nella redazione del presente documento non sono stati presi in considerazione obiettivi personali di investimento, situazioni e bisogni finanziari dei potenziali destinatari del documento stesso.
La partecipazione a un OICR comporta dei rischi connessi alle possibili variazioni del valore delle quote, che a loro volta risentono delle oscillazioni del valore degli strumenti finanziari in cui vengono investite le risorse dell’OICR. E’ necessario che l’investitore concluda un’operazione avente ad oggetto tale tipo di strumento solo dopo averne compreso la natura e il grado di esposizione ai rischi che esso comporta tramite un’attenta lettura della documentazione di offerta alla quale si rimanda.
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