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Az Valor – Lettera Maggio 2018

Az Valor – Lettera Maggio 2018

Caro Investitore,

la ragione sottostante per scrivere una lettera ai nostri investitori è discutere le nostre performance e dettagliare le nostre prospettive di investimento. In un mondo ideale, questa lettera dovrebbe essere scritta ogni cinque anni, in linea con il nostro orizzonte minimo di investimento. Tuttavia, riteniamo che i nostri investitori debbano disporre di tutta la trasparenza necessaria per valutare il nostro lavoro e valutare l’evoluzione dei nostri punti di vista. È con questo spirito che formuliamo la lettera trimestrale, che speriamo possa essere utile per comprendere meglio la nostra società e il nostro processo di investimento.
La performance dei nostri fondi si riflette nelle tabelle seguenti, sebbene il rendimento individuale di ciascun investitore dipenda dal valore patrimoniale netto al quale hanno sottoscritto:

 

 

 

Il primo trimestre è stato caratterizzato da volatilità e condizioni di mercato difficili, in particolare a febbraio. Da scrupolosi discepoli dell’investimento Value, tuttavia, valutiamo attentamente in anticipo le opportunità di investimento del capitale, per cercare punti di ingresso ottimali e valutazioni interessanti create dalle rotazioni settoriali e di mercato. Riteniamo che la volatilità debba essere sfruttata piuttosto che temuta e che tali condizioni creino disallineamenti sfruttabili e vendite forzate. Per noi, condizioni di mercato altamente volatili creano imbarazzanti opportunità di profitto. Ciò genera eccitazione all’interno del nostro team in quanto tali fasi episodiche spesso si traducono in ordini di vendita a cascata da tutti quegli investitori che confondono la volatilità con il rischio.
È chiaro quindi che investire nel mercato azionario è in qualche modo paradossale perché quando vediamo un’opportunità, durante i periodi di apparente disordine, molti altri attori trovano ragioni per non comprare. Quindi, quando le condizioni sono più favorevoli e tranquille, misurate dalle metriche di rischio convenzionali, le valutazioni sono eccessive, garantendo risultati scadenti a lungo termine. AzValor conduce una ricerca puntuale, profonda e differenziata per sviluppare la convinzione necessaria che investire in questo modo, dovrebbe davvero caratterizzare il patrimonio del cliente, acquistando quando gli altri hanno più paura. Questo messaggio non è una novità per i nostri clienti, in quanto hanno compreso che il nostro processo di investimento va di pari passo con la condivisione dei loro interessi, portandoci così ad avere un pensiero allineato.
Siamo quindi orgogliosi di avere clienti che, in generale, non confondono la volatilità con il rischio e capiscono che azValor si comporterà in modo anticiclico per ricavare valore dal mercato, che oscilla come un pendolo, dalla tracotanza all’umiltà. Comprendiamo che queste oscillazioni possono portare a periodi occasionali di rendimenti modesti, ma il risultato a lungo termine di questa strategia disciplinata è studiato per fornire rendimenti importanti. Anche a breve termine, la performance di entrambi i fondi è migliorata dalla fine del primo trimestre fino al momento della pubblicazione, quindi manteniamo la nostra fiducia nel nostro approccio.
Il supporto che abbiamo dei clienti ci costringe a esaminare due principi fondamentali:
In primo luogo, il raggiungimento del più alto livello di onestà che può essere richiesto da un professionista della gestione di patrimoni, si riduce a:
(i) Un allineamento degli interessi: investiamo le nostre risorse finanziarie negli stessi prodotti in cui investite anche voi

(ii) Sviluppiamo la nostra attività con attenzione e metodicità, in modo da ottimizzare i rendimenti rispetto alla dimensione delle masse in gestione. La conseguenza di ciò è che ci prefiggiamo di chiudere i nostri fondi quando verranno raggiunti i 2,5 miliardi di euro.
In secondo luogo, poiché in questo settore, l’onestà senza capacità non è sufficiente, la vostra fiducia in noi ci spinge a continuare a lavorare duramente e a migliorare le nostre capacità. Ciò si traduce in analisi rigorose, viaggi di lavoro e centinaia di conferenze durante tutto l’anno da parte di tutti i gestori del team di investimento.
Cerchiamo inoltre di migliorare le nostre capacità investendo sulla formazione del team di analisti e assumendo professionalità complementari alle nostre. Anche se azValor si trova in una buona posizione in quanto a team di gestione Value, ci vediamo come manager che scelgono di lavorare con coscienza e cercano persone più intelligenti di noi per unirsi al nostro team e completare le nostre competenze.

Il portafoglio Spagnolo

Durante il primo trimestre dell’anno, il portafoglio Spagnolo ha registrato una performance assoluta negativa dell’1,2%, leggermente migliore del benchmark, che ha perso il 2,8%. Ad oggi, tuttavia, azValor Iberia è già cresciuto del 4,6% quest’anno, superando il proprio benchmark.
Come sempre, abbiamo approfittato di questo recupero nel trimestre per vendere parzialmente alcune posizioni (Mota, Técnicas Reunidas, Jerónimo Martins) e venderne completamente altre (Mas Móvil, Viscofan, Semapa), il cui prezzo era aumentato significativamente; Acquistare contemporaneamente nuove società (Codere, OHL e Prisa) o altre che erano già nel nostro portafoglio (Almirall, Acerinox) a prezzi di mercato più interessanti.
Consideriamo tutti e tre i nuovi acquisti come situazioni speciali. Nel caso di OHL, è la prima volta che la acquistiamo dopo averla seguita per 20 anni. Lo abbiamo fatto nei giorni successivi a un calo di oltre il 30%. Dopo la vendita dell’attività di concessioni, il gruppo ha più liquidità netta rispetto al valore di mercato. Un mercato estremamente scettico ha quindi “venduto gratuitamente” l’attività di costruzione del gruppo. Conosciamo le tesi più critiche riguardanti l’azienda e non cerchiamo di confutarle completamente. Riteniamo tuttavia, che alcune parti dell’attività di costruzione (Spagna, parti degli Stati Uniti) abbiano chiaramente valore mentre altre sono dotate di maggior variabilità (Latam, EE), quindi il sell-off del mercato potrebbe essere stato eccessivo. OHL sta effettuando cambiamenti nella sua gestione, e data la complessità del business delle costruzioni, abbiamo limitato l’investimento al 2% del fondo.
Nel caso di Codere abbiamo approfittato del modesto consensus che la società ha da parte della comunità finanziaria, per ottenere asset di qualità in aree geografiche attraenti ad un prezzo molto ragionevole.
Abbiamo investito in Prisa a seguito dell’aumento di capitale, una volta che il rischio finanziario si era ridotto in modo significativo e attratti dalla fantastica attività di Santillana, che godendo dell’esposizione al Brasile, sta appena iniziando un ciclo economico positivo dopo anni di grave recessione.
In totale, siamo riusciti a incrementare leggermente il potenziale valore del portafoglio iberico fino a 205 EUR per azione, il che suggerisce un potenziale di rivalutazione del 46%.

Il portafoglio internazionale

Durante il primo trimestre dell’anno, il portafoglio internazionale ha perso il 5%, un po ‘più del suo benchmark. Ad oggi, tuttavia, e dopo una performance recente molto positiva, azValor Internacional è cresciuto del 5,1% quest’anno, superando ampiamente il suo benchmark.
Come sottolineato nelle nostre precedenti lettere trimestrali (4Q 2017), continuiamo a ritenere che il nostro portafoglio sia significativamente più economico degli indici e che le società che lo compongono otterranno ottimi profitti in futuro. Il mercato sembra aver iniziato a ragionare su questo, ma c’è ancora molta strada da fare.
A livello di singole società, l’evento più rilevante è stata la volatilità del mese di febbraio, dove nonostante ciò, due delle nostre posizioni in portafoglio, Shutterfly e Trip Advisor, sono cresciute di valore. Ne abbiamo approfittato per venderle ad buon prezzo e reinvestire la liquidità in altre società come Ensco, Transocean, Diamond Offshore e Hudson’s Bay, che sono stati tutti acquistati a prezzi molto interessanti con una visione di lungo termine.
Il portafoglio è ancora molto concentrato: investiamo in 38 società e le prime 15 posizioni raggiungono il 74% del portafoglio. Alcune persone ci descrivono come “il fondo delle materie prime” e, in effetti, abbiamo un’esposizione importante a questo settore. Tuttavia, ci consideriamo un “gestore patrimoniale che acquista azioni a basso costo”, anche se ora significa sovrappesare le materie prime. Infatti, dato che l’esposizione al settore è elevata, riteniamo che il modo giusto di comprendere il nostro portafoglio non sia catalogandolo per settore, ma piuttosto comprendendolo come una serie di situazioni molto interessanti che presentano ciascuna una favolosa opportunità di investimento.
Riteniamo che Buenaventura o Grupo Messico, ad esempio, abbiano un potenziale molto maggiore rispetto ad Antofagasta, se il prezzo del rame rimane elevato. La scorsa settimana abbiamo visto la nostra società Consol Energy, esposta al carbone statunitense, salire del 25%, mentre il suo concorrente Arch Coal è sceso di oltre il 20% nella stessa settimana. Stesso settore, risultati diversi! Queste sono solo due esempi, ma sono la chiave per comprendere la natura idiosincratica del portfolio.
Chiunque creda che la categorizzazione di azValor Internacional come fondo di materie prime non sarà in grado di spiegare perché le nostre azioni scelte sul carbone salgono quando altre grandi compagnie di carbone scendono. Le loro categorizzazioni settoriali suggeriscono che il nostro alfa è pari a zero e che il lato negativo di alcuni titoli del settore annulla il rialzo di altri titoli. Ma a nostro avviso questo concetto è sbagliato e smentisce l’essenza stessa dell’investimento Value e l’approccio “bottom – up” che adottiamo per ricercare e identificare il valore nei singoli titoli. Sì, siamo consci del fatto che Grupo Mexico non prospererà se i prezzi del rame crollano, e Cameco non aumenterà se i prezzi dell’uranio scenderanno, ma cerchiamo di guardare oltre la visione convenzionale del mercato e capire su quale di queste navi – navigando sullo stesso mare – possiamo continuare a navigare con il minimo rischio possibile.
Questa narrazione può sembrare controversa ad alcuni ed è giusto sollevare domande sulla sua validità, ma diamo un’occhiata alla seguente tabella che evidenzia l’aumento più significativo e le maggiori flessioni per ciascun settore negli ultimi due anni, in quanto questo mostra la “dispersione del rendimento” che noi miriamo a sfruttare. Riteniamo che questa dispersione dovrebbe continuare se le condizioni di mercato continueranno a convivere con una maggiore volatilità.

Questa tabella è sufficiente per mettere in guardia sul rischio di classificare un investimento ESCLUSIVAMENTE basato sul settore a cui appartiene. Chiaramente, c’è una differenza tra investire in Mas Móvil e investire in British Telecom, anche se sono entrambi “telecom” (una differenza … del 500%!); e c’è una differenza tra investire in HSBC e in Banco Popular, anche se sono entrambe le banche.
In breve, crediamo che piuttosto che “essere investiti in materie prime” abbiamo un portafoglio composto da poche aziende altamente sottovalutate. La nostra sfida è garantire che le nostre aziende finiscano nella colonna di sinistra del tavolo.
Il valore stimato del Portafoglio Internazionale continua a crescere a circa 250 euro per quota, portando quindi un potenziale di rialzo superiore al +100%.

 

 

II presente documento non costituisce comunicazione promozionale e ha esclusivamente natura e scopi informativi generali. I dati, le informazioni e le opinioni contenuti non costituiscono e, in nessun caso, possono essere interpretati come un’offerta né un invito né una raccomandazione a effettuare investimenti o disinvestimenti né una sollecitazione all’acquisto, alla vendita, alla sottoscrizione di strumenti finanziari né attività di consulenza finanziaria, legale, fiscale o ricerca in materia di investimenti né come invito o a farne qualsiasi altro utilizzo. Nella redazione del presente documento non sono stati presi in considerazione obiettivi personali di investimento, situazioni e bisogni finanziari dei potenziali destinatari del documento stesso.
La partecipazione a un OICR comporta dei rischi connessi alle possibili variazioni del valore delle quote, che a loro volta risentono delle oscillazioni del valore degli strumenti finanziari in cui vengono investite le risorse dell’OICR. E’ necessario che l’investitore concluda un’operazione avente ad oggetto tale tipo di strumento solo dopo averne compreso la natura e il grado di esposizione ai rischi che esso comporta tramite un’attenta lettura della documentazione di offerta alla quale si rimanda.
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