Niche AM: commento settimanale 8/11/2021

09 Nov Niche AM: commento settimanale 8/11/2021

Povero operatore finanziario (1)

Investire è mestiere che magari non ti mantiene giovane, ma sicuramente, come più volte ribadito, ti mantiene umile. Con l’eccezione di alcuni casi di leggero autismo (fenomenologia comunque non trascurabile), chi investe tende a non essere arrogante e rispetta e teme il mercato. Generalmente più esperienza hai e più tendi a essere generico nelle risposte, a non prendere posizioni nette. Quando tuttavia non puoi, una tendenza diffusa tra gli operatori del nostro settore è di farsi un’opinione personale con l’analisi tecnica e poi comunicarla come posizione basata sui fondamentali (trend is your friend). C’è sempre qualche elemento fondamentale con cui ammantare la propria posizione tecnica per renderla più istituzionale. È una questione di sopravvivenza in un mondo in cui ti fanno domande a cui non sai rispondere.

Essendo noi delle schiappe nell’analisi tecnica, tendiamo a riportare ogni opinione (e quindi scelta) al suo profilo rischio/beneficio.

Analizzando e invitando ad analizzare le opportunità e le ripercussioni per il mercato ed il portafoglio nei diversi scenari. E abbiamo imparato che gli scenari e le ripercussioni possono essere i più estremi. È per questo motivo che i nostri portafogli hanno in generale una buona diversificazione, in termini di settori e titoli. Sui i fondi tematici puri, a differenza dei multi-tematici, la concentrazione può essere più elevata, ma rimane comunque limitata.  È vero che sul fondo Electric Mobility abbiamo, per esempio, il 9% di Panasonic, ma non deve sfuggire al lettore che la società è tuttavia attiva in 11 business distinti (business risk) e non ha praticamente debito (financial risk). Sul residuo market risk, e quindi le oscillazioni del mercato, un fondo equity può fare poco. Uno degli 11 business in cui Panasonic opera è la produzione di celle al litio, business che da solo, a nostro avviso, può valere due volte tutta Panasonic. Quindi 100% upside con gli altri 10 business regalati (Natale è vicino  ). Se dessimo valore zero a tale divisione la società manterrebbe comunque un upside consistente di medio periodo. Il profilo rischio/beneficio è quindi molto attraente.

Povero operatore finanziario (2)

Ci permettiamo di raddoppiare il commento sul povero operatore finanziario, sia questo un gestore o un banker, specie da difendere e coccolare. Se, a differenza del panda, del pinguino imperatore o della foca monaca, non corre il rischio di estinzione, e, a differenza di altre categorie professionali, non si possa dire che venga in media sottopagato, l’operatore finanziario (come il più popolare CT della nazionale) è spesso sottoposto a più o meno velate critiche dal cliente, pronto a riconoscergli più gli errori che i meriti, e a umiliazioni dal mercato che spesso smentisce le sue previsioni e scelte. Vi sono poi casi il cliente è felice, quindi hai fatto bene, sebbene le cose sia andate in modo molto diverso da quanto hai previsto. E casi in cui il cliente è scontento, quindi hai fatto male, ma tu hai previsto tutto perfettamente. A noi capita.

Giovedì ha riportato Maple Leaf, una grande società canadese nel settore dell’alimentazione. Deteniamo la società nel fondo Nef Ethical Global Trends SDG, nel portafoglio del TrendSDG Nuovi stili di vita. Avremmo potuto inserire la società anche nel TrendSDG Allevamenti Etici. Infatti, la società ha due divisioni, una focalizzata sugli allevamenti di polli, bovini e maiali. Questi non sono tuttavia allevamenti intensivi. Il livello di benessere degli animali, e quindi anche di qualità della carne, è a livelli altissimi. Questo è un settore (Allevamenti Etici) che noi ci aspettiamo possa fare benino anche in un contesto di graduale diminuzione di consumo di carne nei paesi occidentali. L’altra divisione si focalizza su alternative alle proteine animali. Maple Leaf è qui un grande attore nel settore in Nordamerica. Ha fatto grossi investimenti che gradualmente dovrebbero dare frutti. Qui vediamo una crescita enorme di domanda con un’offerta ancora limitata. Poche settimane fa abbiamo dedicato a questo settore una parte del commento settimanale (clicca qui). Giovedì la società ha riportato ed è salita del quasi del 15% in 2 giorni. Felici? Non troppo… la divisione proteine alternative ha fatto un significativo profit warning, mentre la divisione che alleva e macella animali (in modo etico) per farne la ciccia ha visto le vendite e margini esplodere. Se l’investitore sapesse soltanto che deteniamo il titolo ci farebbe i complimenti. Se andasse a fondo capirebbe che abbiamo sbagliato (per ora) e il trend è un po’ inceppato (anche Beyond Meat ha riportato risultati deludenti). Non piacevole, ma ci siamo abituati.

Quando succede il contrario (avviene quello che aspettavi e il titolo/settore scende) è forse anche peggio…

Value e Growth (ancora? che noia…)

Torniamo sul value e sul growth. Qui le scuole di pensiero sono le più diverse e leggiamo le cose più disparate. Noi ci limitiamo a ben definire cosa vuol dire per noi. Noi ci rifacciamo alla teoria di Graham e alla differenza tra valore intrinseco e valore di mercato. Dal punto di vista analitico, invece, gli indici value e growth sono costruiti solitamente basandosi sui rapporti P/E e P/BV, un’approssimazione maldestra, ma inevitabile per fare delle analisi. Tuttavia, quello che crediamo sia importante sottolineare, e su cui c’è molta confusione, è che sia all’investitore growth che a quello value la crescita piace. Tanto tanto. Il primo, però, investe dove la crescita c’è già, pagando un premio, oggi particolarmente significativo, per quella certezza. Il value investe dove la crescita non c’èancora. Ottenendo per questo uno sconto che in questo periodo storico risulta assolutamente importante. Nel primo caso l’opportunità risiede nell’eventualità che la crescita prosegua e quindi il premio pagato venga velocemente riassorbito. Il rischio è che la crescita inizi a perdere di forza per varie ragioni (competizione, tecnologia, regolamentazione, preferenze del consumatore, etc) e che il titolo passi da vantare un premio legato ai risultati economici generati ad uno sconto, attraverso una flessione drammatica del suo prezzo in Borsa. Nel value, invece, il rischio è che la crescita che non si vede continui a non vedersi o che la decrescita acceleri.

Per questo non è saggio avere troppe società indebitate in un portafoglio value, perché il debito rende spesso impossibile sopravvivere alle fasi di difficoltà. È come un deserto da attraversare per cui bisogna essere forti e attrezzati. Se si parte deboli e senza acqua si rischia di rimanere secchi.  Contrariamente, l’opportunità è rappresentata dalla possibilità che gli utili smettano di scendere e inizino ad aumentare. Quando si fanno pochi piccioli la competizione si riduce e così anche l’offerta, e i sopravvissuti riiniziano a fare bene. Se a questo aggiungiamo i cicli macroeconomici e regolamentari, ciò che è value può trasformarsi in growth e quindi essere esposto a un rerating spettacolare, di cui noi beneficiamo per la prima e violenta parte. Una volta che le società iniziano a trattare con premi importanti sugli utili oggi visibili le vendiamo. Quindi dove si guadagna molto è l’inflection point degli utili della società e/o del settore.

È un processo che si ripete.  Quello che oggi è value può divenire domani growth, e viceversa. Per esempio, il settore dei materiali compositi era in forte crescita nel 2009 e oggi è depresso. Il settore dei telefonici era super growth nel 2000 e oggi e sotto i tacchi. Rimanendo più vicino nel tempo, il settore delle commodities era un anno fa super value e oggi è growth.

In un portafoglio value ci saranno titoli o settori che si trovano in posizioni diverse: a) gli utili e titolo/settore stanno ancora scendendo e il gestore sta accumulando. Qui si perdono soldi (mark to market) nel breve con l’obiettivo di guadagnare nel lungo; b) gli utili si stanno stabilizzando e il titolo inizia a salire. Può essere un trend o un falso segnale di stabilizzazione del business. A seconda di quanto siamo fiduciosi che le cose siano veramente migliorate e del peso che abbiamo già del titolo, stiamo fermi o continuiamo a comprare durante la prima parte di questa fase; c) gli utili sono chiaramente in una fase ascendente e il titolo vola. Noi facciamo i nostri calcoli e quando le valutazioni scontano scenari positivi troppo lontani nel tempo noi gradualmente vendiamo.  Oggi, per esempio, abbiamo i telefonici i cui utili continuano a scendere (sebbene ci sia qualche segnale di cambiamento) e noi accumuliamo. Abbiamo le utilities legate a business del client solution o i publisher che hanno stabilizzato utili e che ora iniziano timidamente e selettivamente a salire. Abbiamo poi le banche che sono avviate nel trend e che quando arriveranno (a seconda della banca) in un range tra 1x e 2x il patrimonio netto tangibile (a seconda della struttura del business e della geografia in cui opera) venderemo. Infine, abbiamo le commodities che, come detto, sono velocemente passate da value a growth e abbiamo in buona parte venduto. Quindi il nostro portafoglio possiede al suo interno una combinazione di settori/titoli che si trovano in uno dei tre stadi, in parte compensandosi e aiutando a ridurre talvolta la volatilità del portafoglio.

Quando si parla di rotazione da growth a value si parla di riduzione del premio che il settore growth adesso comanda sui risultati aziendali di breve e/o di riduzione dello sconto su questi del settore value. In una fase di transizione dalle infrastrutture digitali a quelle fisiche è normale che la crescita gradualmente si sposti da alcuni settori ad altri, stimolando tale rotazione. Come detto, la rotazione è già iniziata con alcuni settori come commodities, industriali e finanziari che si sono apprezzati significativamente negli ultimi mesi. Tra i titoli growth vediamo che chi conferma la crescita continua a fare bene ma un nutrito gruppetto di titoli che non è stato in grado di confermarla ha accumulato correzioni superiori tra il 30% e il 50% negli ultimi mesi. Il mercato e’ quindi molto piu’ severo ed esigente. Un amico gestore esperto di SPAC mi faceva notare proprio oggi come oggi il comportamento degli investitori verso questi strumenti sia molto meno entusiastico e che prima di comprare aspettano di vedere e leggersi accuratamente il deal proposto.

Crediamo la rotazione sarà ancora lunga e potente. Meglio prepararsi.

Logbook

Altra settimana super piena di risultati la prossima, concentrati per lo più in Asia e qualcosa in Europa.

Tra i titoli che abbiamo nelle diverse Nicchie e trendSDG che riportano la prossima settimana abbiamo in Germania Siemens Energy, E.ON, Allianz, Bayer e Deutsche Telecom. In Olanda l’assicurazione vita Aegon. In Belgio l’operatore postale Bpost. In Francia Credit Agricole.

Negli USA, ritardataria, riporta il leader dei generici Viatris.

In Corea sono molte le società che deteniamo e che riportano: gli operatori telefonici SK Telecom e KT, la utility elettrica KEPCO, l’assicuratore vita Samsung Life, il costruttore di macchine movimento terra Hyundai Construction Equipment.

In Giappone infine sono moltissime: i cementiferi Taiheiyo Cement e Sumitomo Osaka Cement, l’operatore finanziario e postale Japan Post Holdings, i player dei compositi e fibre Toray e Teijin, quello dei cavi Fujikura, le conglomerate Toshiba e IHI, il produttore di elettroliti Stella Chemifa, il recycler Dowa Holding, la holding farmaceutica Kissei, il cartario Toppan e il produttore di macchinari industriali Toyo Engineering.